由于有多位学生会员向我索取Perry Mehrling课程笔记的中文翻译，即日起我将启动这项翻译/审阅工作。

　　经济学家试图通过一个分析方式来把握这一经验事实，即区分货币（最终清算手段）和信贷（支付承诺，延后最终清算的手段）。

　　这样的区分在一定程度上是恰当的，但它有两个问题：一方面，它只隐含了两层层级；另一方面，它又走得太远，因为何为最终清算取决于我们讨论的是哪一层——在系统中的一个层级上看似货币的，在上一级可能就被视为信贷。

　　为了更清楚地说明这个问题，不妨设想在金本位制下的货币体系，且不去抽象讨论货币与信贷（信用），而是考虑黄金、货币、银行存款和证券这些具体的金融工具。

　　在这样的世界中，黄金是最终的货币，因为它是最终的国际支付手段。国家现钞则是一种信贷（信用），因为其本质上是一种支付（兑付）黄金的承诺。国家现钞可能“由黄金支撑”（即发行者持有一定量的黄金），但这并不意味着这种现钞就等同于黄金或位于与黄金相同的层级上。即使当某种现钞由黄金准备金作支撑，它仍然是一种支付承诺，只是由于准备金的存在，这个承诺更具可信性，在需要兑现时更有可能实现。（国家现钞通常并不是代表在某处为持币者所存放黄金的“寄存凭证”。即便在100%准备金（或货币委员会安排）的极端情况下，也始终存在“支付承诺”，而且该承诺可能会被违背。）

　　再往下看，银行存款则是承诺按需（经储户请求）支付货币的凭证，因此它们实际上是两次移出（可能指的是需要两次才可以兑到终极货币：黄金）的支付承诺；而证券则是承诺在未来某一时点支付货币的凭证，是一种信贷承诺的进一步稀释。这里的承诺可信度问题同样重要，就像国家货币的情况一样，同时，处于更高层级的各种工具的准备金也有助于提高这些承诺的可信性。

　　在此层级中，货币与信贷（信用）的分界线在哪里？直观上，我们可能会把现钞（以及它之上的一切）定义为“货币”，而把存款（及以下）归为“信贷”。这种倾向的根源在于这样一个制度事实：在国内支付中，现钞是最终的清算手段。例如，对于一天结束时清算账目的银行来说，现钞或“高能货币”无疑是清算手段。

　　但情况在更低层级里则有所不同。对于我们普通人而言，银行存款才是实际的清算工具。因此，我们可能倾向于把存款（及其以上的部分）看作货币，而把证券归为信贷。现代大部分教材在讲解货币供应量时大致也是这种理解，尽管各种货币定义（如M1、M2、M3等）中存在一定的模糊性。

　　而在更高层级的视角下，对于一个国家在清算国际账目时，国家现钞的意义则变得有限。其他国家所需要的是本币，或者说是国际清算手段，在金本位制下，这自然指的是黄金；在现代可能是国际货币基金组织的特别提款权（SDR）（美国因美元的国际地位而为例外）。

　　在此需要牢记的一点是：何为货币、何为信贷取决于观察的角度，也就是说取决于你站在层级的哪个位置，是关注国际清算、银行间清算、零售清算，还是其他方面。因而，最好不要将“货币”和“信贷”这两个概念僵化，而应认识到整个体系本质上是一个层级结构。

　　需要提醒的是，哪怕在我们刚提到的四层结构中，这个层级也远比现实世界的要简单得多。现实世界中，层级更多，层次区分更细。例如，前文中我曾把“现钞”与“高能货币”当作同义词（约在四段之前），但实际上它们并不完全相同。（“高能货币”不仅包括流通中的货币，还包括在中央银行的准备金存款。）另外，我将银行存款视为均质的，但实际上并非如此——不同种类的存款及一些类存款工具（例如货币市场共同基金账户）根本不计入任何银行的负债。证券这一类别则更为异质，涵盖不同到期日、信用质量等各种支付承诺。所有这些都进一步说明，我们应避免陷入关于何为货币、何为信贷的无谓争论，而应始终把重点放在认识系统的层级性上。

　　II. 从各金融机构的角度看层级到目前为止，我们讨论层级主要是基于各类金融工具之间的质的差异。接下来，我们转换视角，从发行这些工具的各类金融机构角度来看待层级。

　　为简单起见，我这里只列出了我们讨论过的那些工具，因此遗漏了某些重要项目：例如中央银行的最主要资产——政府债务，银行系统的贷款资产，以及私营部门的证券资产。当前需要重点理解的是，除黄金之外，所有工具在资产负债表中都会同时以资产与负债的形式出现，因此它们本质上都是信贷形式。如果我们合并这三个部门的资产负债表，以把整个经济看作一个整体，那么所有信贷形式同时出现在资产和负债中，并会相互抵消，只有黄金会单独留下，因为黄金是唯一没有任何人承担相应负债的资产。

　　更一般地说，黄金与其他货币形式的区别在于“外部”货币与“内部”货币的区别。这个分析区分最早由 Gurley 和 Shaw 在他们1960年的开创性著作《Money in a Theory of Finance》中提出。事实上，Gurley 和 Shaw 当时将现钞视为外部货币，而将存款视为内部货币，因为他们的统计仅限于私营部门，而不包括政府部门。相较之下，在本课程中，我们通常考虑整个经济乃至全球经济，因此所有金融资产均为内部资产。再次强调：何为货币、何为信贷取决于你的观察角度。在本课程中，我们采取全球视角。

　　为了进一步巩固“内部”资产的概念，你可以将层级结构想象为在一个以信贷对货币的轴线上对称上升的金字塔，金字塔的零点代表净未偿还信贷为零。尽管实际上黄金存量为正，但我仍将金字塔顶端设在零这一位置，旨在强调黄金的数量与下面庞大的信贷体系相比微不足道。从整个体系角度看，每项负债都是别人的资产。合并时这些信贷相互抵消，但这种合并并未抹去系统内部的运作差异。像利率和国内生产总值（GDP）这类宏观经济变量，其变动不仅取决于内部信贷的总量，也取决于信贷的发行者、持有者以及其在货币—信贷层级中的所处位置。（而传统宏观模型通常简化为只关注一种货币量度，将其视为一种外部资产。）

　　如果我们关注某一特定时期的层级结构，有一点立刻显现：层级是动态变化的。在你关注的任何时间尺度上，这个系统都是在运动中的。无论是日常清算与结算、商业周期的频率，还是长期的世俗趋势，都会呈现出不断流动的状态：日内透支、信贷周期、战争和经济萧条。在所有时间尺度上，我们都可以看到层级在扩张与收缩之间循环。当层级扩张时，其层级结构变得“扁平”，信贷与货币之间的质的差异会被弱化；而当系统收缩时，这种层级差异则会重新凸显。在商业周期的尺度上，扩张期常伴随“非理性繁荣”，而收缩期则往往引发“金融危机”的现象。

　　我们可以区分两种导致这种波动的因素。第一，也是最简单的一种，是信贷数量在系统各层级上的扩张与收缩。第二，更微妙的是，任何特定类型信贷的“货币属性”也在波动。在扩张期间，这种信贷的质量往往有所提升，而在收缩期间则可能下降。从某种程度上讲，我们可以直接观察到这种质的波动——例如边际借款人获得信贷的难易程度（更普遍地，我们还会观察到不同信用借款者之间的利差波动，即价格变化）。

　　不论这种波动的根本原因是什么，我们都可以将之理解为从稀缺到弹性，再回到稀缺的摆动过程。无论何时，货币体系都可以用这两个维度的平衡来描述。

　　货币理论的发展在很大程度上是一场关于两种观点的对话：一种是强调稀缺性的“通货派”（Currency School），另一种是强调弹性的“银行派”（Banking School）。从我所发展的视角看，两者各有部分真理，但都不尽完整。因此，流动性既是天然稀缺的，同时又天然富有弹性。如何解释这种现象？

　　天然的稀缺性源于这样一个事实：处于层级任何特定位置的主体，都无法通过自身行动增加高于自身层级的货币数量。比如，政府无法增加黄金数量，银行也无法增加政府发行的现钞数量。货币的可获得性因此构成了对整个系统扩张的一种制约。

　　而天然的弹性则在于：处于层级任一位置的主体，却可以通过自身行动增加本层级甚至以下层级的信贷数量。举例来说，如果你我想进行一笔交易，而你愿意接受我出具的欠条作为支付手段，那么这笔交易就得以实现，这正是信贷扩张使交易得以进行的体现。信贷的这种弹性因此成为打破扩张制约的一种自由因素。

　　这种天然的弹性同样适用于银行。银行之间通过相互交易，可以突破中央银行准备金的限制。关键在于，整个体系始终在纪律性和弹性之间保持平衡，有时纪律性更为明显，有时则是弹性占上风。

　　标题中使用“自然”二字，我希望进一步解释其含义。我用“自然”来强调两个方面：一是体系层级的特性是货币体系的根深蒂固特征；二是这种层级结构随着时间的动态变化同样是系统内在属性。这种制度性组织的层级结构不是自上而下由政府或中央银行强加的，而是从底层自然发展起来的。这一点可能存在争议，因此需要说明清楚。（我并非暗示货币体系具有某些奥地利学派所言的自组织特性，就像门格尔所描述的那样。）

　　我更倾向于认为，货币体系的制度性组织必然涉及不同层级上的市场做市商制度。“做市商”一词你可能在金融领域已有所耳闻，比如证券交易中的做市商，他们在某个价格水平上始终准备买入或卖出某种证券，其报价体现为买卖价差。做市商通过同时持有证券与货币（实际上是持有能够转换为证券及存款的信贷工具，例如回购和逆回购）来实现这一职能。

　　我提出可以把银行视为一种特殊的做市商，他们在某一固定价格上随时准备以通货买卖存款（此时只涉及单一价格）；同时，在金本位制下，也可以将中央银行视作做市商，因为它随时准备以黄金兑换通货。也就是说，银行和中央银行都是一种特化的做市机构。

　　在本课程后续部分中，我们将更深入探讨这一观点。就目前而言，对于我们构建的这一简单的货币层级，其核心在于：存在与各种金融工具层级相对应的一套简单的做市商体系，而对于每个做市商，都存在一个与之对应的货币价格。在这个简单层级中，三个价格分别是：

　　这些价格构成了不同质性资产层级之间的定量纽带。在任何时点，做市商都在两个不同层级间运作——一“脚”立足于低层，另一“脚”立足于高层。更准确地说，这两条腿分别对应做市商资产负债表的两侧。

　　如果做市商运作良好，各层级的货币价格必然形成连续而稳定的市场。换句话说，这种在质上有所区别的层级结构将仅表现为各种金融资产之间的数量差异。正是这种由质到量的转化，使得经济学与金融理论可以在抽象层面上忽略体系的层级性质（正如大多数理论所为）。不过，层级性依然存在，并会在某些时候显露出来，尤其是当做市商未能履行其职责时，比如在金融危机期间或战争融资的极端压力下。

　　即便在较为平稳的时期，天然层级的波动也会对做市机构产生压力。层级收窄意味着信贷与货币之间的性质的分化加剧，而在这种分化过程中，信贷以货币计价的数量性价格必然受到挤压。同样，利率因此可能发生变化以反映这种压力，但这种数量性变化不一定能使市场恢复均衡，甚至可能会加剧紧张形势。此外，平价这一固定价格的意义在于，在固定汇率制度下，其在国际上也是不变的。因而，当自然层级波动时，银行体系面临的压力在于必须维持不同层级之间定量等值的平衡。准备金是第一道防线，但正如后续将讨论的，它绝非唯一的防线。

　　到目前为止，我讨论的做市商均是作为对外部导致的天然层级波动做出反应的一方，同时默认他们行为的动机是利润最大化。然而，货币政策的整个理念正是主动干预，其目的并非单纯追求利润最大化。我们可以将货币政策理解为一种管理体系天然波动、以实现公共利益（而非仅仅是中央银行自身利润）的尝试。

　　例如，在天然层级趋于扁平的时期，当金融危机尚未因货币稀缺而爆发时，货币当局可能会通过提高联邦基金利率来主动重建货币的稀缺性（正如威廉·麦克切斯尼·马丁不朽的话所说“收走了你们的鸡尾酒碗”）；而当天然层级过于陡峭时，货币当局则可能选择降低联邦基金利率，以重建信贷的弹性（正如约翰·梅纳德·凯恩斯形象地比喻“推绳子”）。

　　这里需要注意的是，中央银行的主要政策工具是隔夜拆借利率。但实际上，这一利率与决定投资和支出等关键决策的长期利率之间往往存在较大偏差。本课程的部分内容将帮助大家更好地理解这种“偏移”的根源。

　　我曾经提到中央银行干预是为了“公共利益”。那么这里的“公共利益”究竟指什么？在这一点上，货币当局的目标在历史上经历了转变。最早的中央银行只关注于“管理层级”，以维护平价和汇率的稳定。也就是说，当一般银行在捍卫平价方面遇到困难时，中央银行可以通过提供额外准备金予以救济——这正是经典“最后贷款人”功能的精髓；而当中央银行自身在维护汇率稳定方面遇到挑战时，它可以通过提高利率吸引国际准备金（如黄金）。显然，对于一个将自己视为货币体系守护者的做市商来说，上述两种干预都是其自然目标。

　　现代中央银行的野心则更大，通常不单单满足于“管理层级”，而是致力于“管理整个经济”。但它们的措施能否奏效，仍取决于能否通过影响天然层级来传递效应。现代中央银行或许并不直接关注层级结构的形状，而更关心这种层级结构与实体经济之间如何衔接，特别是与总需求和总供给的关系。虽然这无可厚非，但切不可忽视货币和信贷背后的基本机制。正如所预料的那样，试图用货币政策解决非货币问题，会给平价、汇率以及负责维持不同层级定量等值的机构带来巨大压力。标准的宏观分析框架（例如IS-LM模型）往往忽略了这种压力以及货币政策的边界问题，而本课程则将这些问题提到讨论的核心位置。

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